1. Rückblick und Situation

Wie erwartet sind die Rohölpreise noch immer in einer Seitwärts-/Aufwärtsbewegung. Sie ist Teil der dritten spekulativen Welle seit dem Herbst 2009. 

 

Die Aufwärtsbewegung hielt unter starken Schwankungen bis Freitagmittag an und führte WTI bis auf 83,16 $/b. Der Trend brach dann aber unvermittelt in sich zusammen, so dass WTI die Woche mit einem leichten Minus von 0,32 Prozent bei 81,24 $/b beendete. Brent verlor mit 79,39 $/b im Wochenvergleich 0,63 Prozent.

 

Fundamentale und charttechnische Korridormodelle waren erneut in der Lage, optimistische Makromodelle und kurzfristige Trendmodelle im letzten Moment zu stoppen. Der Korridor zwischen 68 und 82 Dollar ist damit immer noch intakt, denn höhere Preise bis 84 $/b, die es Anfang Januar gab, waren nur im damaligen Umfeld mit extrem verringerten Handelsvolumen möglich gewesen.

2.  Finanzmärkte & Korrelationen

 

In der vergangenen Woche legten sowohl die Aktienmärkte als auch der Euro leicht zu. Der Global Dow stieg um 1,48 Prozent, der Euro um 1,03%. Der Volatilitätsindex VIX für den S&P 500 verharrt noch immer besorgniserregend niedrig bei 17,58 Punkten.

 

Aktien, Wechselkurse (Euro/Dollar) und Rohöl bewegten sich bis zum Freitag in etwa parallel, was mit vergleichsweise freundlichen Indikatoren (US-Arbeitsmarktbericht vom vergangenen Freitag, europäische Industrieproduktion, US-Einzelhandelsdaten) und einer allmählichen Entspannung der Griechenlandkrise begründet wird. 

 

Der plötzliche Sturz der Ölpreise ab 16.00 Uhr (CET) wird in den Medien mit enttäuschenden Daten zum US-Verbraucherdaten begründet. Das kann aber nicht überzeugen, da weder die Aktien- noch die Währungsmärkte stark darauf reagiert haben. Näheres dazu unten.

 

Nach wie vor halten wir den Währungseinfluss auf die Rohölpreise für gering. Der Einfluss der Aktienmärkte dominiert eindeutig. Von Anfang September bis heute lag die Korrelation auf der Basis von Tagesschlusskursen für Rohöl/Aktien (WTI / S&P Future) bei +0,69. Seit Anfang Januar stieg sie sogar auf +0,89. Der Zusammenhang ist also positiv und eng. Demgegenüber lagen die Werte für Rohöl/FX (WTI/Euro-Dollar) seit Anfang September bei -0,13 und seit Anfang Januar bei +0,22. Der Zusammenhang ist also gering und volatil (vgl. S.13 links)

 

Dieser Befund passt zu unserer Annahme, dass die Fundamentaldaten aus dem Ölmarkt bei weitem nicht ausreichen, das Niveau der Ölpreise zu rechtfertigen. Viele Trader bauen auf eine konjunkturell bedingte Verbesserung der Ölbilanz und stützen sich dabei auf die Aktienmärkte als Frühindikatoren. Dieser Mechanismus läuft natürlich auch in die andere Richtung: Aktienmärkte schauen auf Rohstoffpreise als Konjunkturfrühindikatoren. Nach einiger Zeit können Ursache und Wirkung nicht mehr voneinander unterschieden werden.

3. Traderpositionen und Strategien

 

Aktuell wetten Money Manager allein im WTI-Kontrakt (Nymex Physical, ICE WTI) mit netto 183,15 Millionen Barrel auf einen weiteren Preisanstieg über die Korridorgrenze hinaus. Berücksichtigt man zusätzlich die übrigen WTI-Kontrakte sowie Heizöl (HO) und Benzin (RB) und alle spekulativen Akteure, dann wurde am 9. März sogar mit netto 398 Mio. Barrel spekulativ auf steigende Ölpreise gewettet. Das sind trotz steigender Ölpreise nur 2 Mio. Barrel (bzw. 2.000 Kontrakte) mehr als in der Vorwoche (vgl. S.10 links). Insbesondere ist entgegen der Erwartung einiger Marktbeobachter kein auffällliger Anstieg bei den Long-Positionen bei US-Benzin festzustellen.

 

Spekulative Positionen repräsentieren mit 1,37 Mio. Kontrakten (short und long futures) nur noch 41,4% der Terminkontrakte in den sechs betrachteten Kontrakten, da das Open Interest insgesamt deutlich gewachsen ist. Das ist vor allem auf Hedger aus der Ölbranche (Produzenten, Raffinerien, Händler) zurückzuführen, die ihre Long- und noch stärker ihre Shortpositionen ausgebaut haben.

 

Offenbar haben sich die Preiserwartungen im Markt leicht nach oben verschoben, denn vergleichbar hohe Netto-Long-Positionen der Money Manager ermöglichten im Oktober einen Preisanstieg auf 79-80 $/b. Noch höhere Long-Wetten sorgten um die Jahreswende für Preise zwischen 80 und 82 $/b.

 

Für die Tage zwischen Dienstag (9.März) und Freitag (12.März) liegen keine CFTC-Daten vor, aber ein Blick auf Handelsvolumina und Open Interest im WTI Physical Contract (CL) lässt vermuten, dass der Widerstand über 82 $/b deutlich anwächst: Das Open Interest ist sehr stark angewachsen, aber die Preise haben sich per saldo nicht bewegt. Das Handelsvolumen blieb hoch, ist aber nicht außergewöhnlich. Wir schließen daraus, dass in den letzten drei Tagen einzelne Money Manager, Swap Dealer und vor allem Hedger ihre Shortpositionen deutlich ausgeweitet haben, da sie mit fallenden Preisen rechnen. Das gilt besonders für den Freitag, als das Open Interest bei fallenden Preisen deutlich zulegte. Das galt für M2 (May 2010 Contract) gleichermaßen wie für M3 und M4. 

 

Die Polarisierung der Positionierung ist damit deutlich aggressiver geworden: Anhänger des Korridor-Ansatzes (68/82) sind bearish; kurzfristige Trendakteure sind ebenso bullish wie die Protagonisten eines neuen Korridors (75/85).

4. Time Spreads & Crack Spreads

 

Time Spreads/Contango: Die Time Spreads zeigen bei der längerfristigen Betrachtung eine erneute Abflachung der Zeitkurve. Im Wochenvergleich rangiert Brent am vorderen Ende wenig verändert,  hat aber am hinteren Ende über einen Dollar pro Barrel verloren. 

 

Insbesondere im Vergleich zum Jahresbeginn wird der Unterschied deutlich: Ölkontrakte mit einer Fälligkeit Ende 2014 kosteten Anfang Januar 95,50 $/b, jetzt nur noch 88,11 $/b. Da das Open Interest in den meisten zeitfernen Kontrakten in der Zwischenzeit gestiegen ist, deuten wir diese Entwicklung als zunehmende Besorgnis in der Branche, dass die Ölpreise in den kommenden Jahren stagnieren und nicht steigen werden, wie in fast allen Analystenberichten derzeit vermutet wird. 

 

In der kurzfristigen Betrachtung haben sich die Time Spreads uneinheitlich entwickelt. Sie schrumpften bei WTI leicht und bei Gasoil stark, aber wuchsen bei Brent wieder an. Das europäische Gasoil steht damit kurz vor der Backwardation, aber bei den Rohölsorteb dürfte dieser Wechsel noch länger auf sich warten lassen.

 

Crack Spreads und Produkte: Die amerikanischen Crack Spreads stabilisierten sich auf hohem Niveau, gestützt auf hohe Benzinpreise, die erst am Freitag ihren Höhenflug beendet haben. Dazu hat auch die alljährliche Spekulationsstrategie Long RBOB/Short HO beigetragen, die auf saisonale Effekte setzt. 

 

Im April/April-Spread erreicht Benzin 13,47 $/b, Heating Oil 6,71 $/b und europäisches Gasoil 9,95 $/b. Europäische Gasoilcracks konnten sehr deutlich zulegen, was mit dem Kontraktwechsel bei Gasoil, dem strengen Winter sowie einer verbesserten Arbitragesituation zusammenhängt.

 

Insgesamt gelingt es den Raffinerien im Moment, ihre Margen durch einen reduzierten Output, punktuell bessere Nachfrage und den Übergang zu Sommerbenzinsorten in den USA auszuweiten. Das sollte die Rohölnachfrage in den kommenden Wochen auf einem stabilen Niveau halten. 

 

Hohe Produktpreise haben die Rohölpreise mit nach oben gezogen, könnten aber in den USA schon bald die Benzinnachfrage dämpfen. Die Tankstellenpreise liegen derzeit bei 2,78 $/gallon. Vor einem Jahr waren es nur 1,93 $/b. 

 

Die Kehrseite der Raffineriestrategien liegt in der globalen Ölbilanz: Da die Rohölproduktion weiter ansteigt, führen die Produktionskürzungen der Raffinerien lediglich dazu, dass die Rohöllagerbestände auf globaler Ebene ansteigen und über kurz oder lang auf die Preise drücken werden.

5. Neue Fundamentaldaten

 

In dieser Woche wurden die neuen Monatsberichte der Forschungsinstitute IEA, EIA und OPEC vorgelegt.

 

1. Nachfrageprognosen 2010: Im Monatsbericht der IEA wurden die Wachstumserwartungen für die Ölnachfrage entgegen anderslautender Medienberichte nicht verändert. Ein Anstieg in der Nachfrageprognose für 2010 auf 86,57 Millionen Barrel pro Tag wurde durch eine nachträgliche Aufwärtskorrektur der Basiszahlen im Jahr 2009 voll kompensiert. Der Nettoeffekt ist also Null. Die EIA hat ihre Prognose hingegen merklich nach oben korrigiert und liegt mit +1,47 mb/d nahe der IEA (+1,56 mb/d). Die OPEC ist deutlich skeptischer: Sie vermutet mit +0,88 mb/d (Vormonat +0,80 mb/d) eine weitaus verhaltenere Entwicklung.

 

Bis zum Schlussquartal 2010 soll die globale Nachfrage auf 87,23 mb/d steigen. Dann wären von den Reservekapazitäten der OPEC nur noch 2,5-3 mb/d übrig. Das entspricht im historischen Vergleich schon fast einer "angespannten" Versorgungslage, zumal es immer wieder zu ungeplanten Förderausfällen kommen kann.

 

2. Angebotsprognosen 2010: Die Ölförderung außerhalb der OPEC ("Non-OPEC") wird voraussichtlich stärker steigen als bislang vermutet. Alle drei Institute haben ihre Schätzungen angehoben: Die IEA um 80 kb/d auf 320 kb/d, die EIA um 120 kb/d auf 550 kb/d und die OPEC um 80 kb/d auf 410 kb/d.

 

Die Überversorgung des Marktes verschärft sich also - umso mehr als die IEA überraschenderweise die Non-OPEC-Angebotszahlen auch für 2009erneut um 90 kb/d auf +750 kb/d nach oben korrigiert hat. Das entspricht immerhin 33 Mio. Barrel pro Jahr. Ceteris paribus sollten also die Lagerschätzungen zu niedrig angesetzt sein.

 

3. Die aktuellen Nachfragedaten laut IEA: Die Internationale Energieagentur hat in ihrem Märzbericht die Nachfrageschätzung für das vierte Quartal 2009 um 200 kb/d und für das erste Quartal 2010 um 260 kb/d angehoben. 

 

Hinter der Revision stehen zwei stark veränderte Annahmen: In Kerneuropa soll die Nachfrage in Q1/2010 satte 360 kb/d niedriger liegen als noch vor einem Monat angenommen. Dafür soll im selben Quartal die chinesische Ölnachfrage enorme 520 kb/d höher liegen als bisher vermutet.

 

4. Die aktuellen Lagerdaten geben wenig neue Anhaltspunkte. Im Januar scheint die Lagersituation in der OECD gegenüber dem Vorjahresmonat nahezu unverändert zu sein. Dafür wird die Floating Storage weiter abgebaut. Nach diversen Schätzungen wurden die schwimmenden Produktlager im Februar von 86 auf 74 Millionen Barrel und die Rohöllager von 59 auf 52 Millionen Barrel reduziert.

 

5. Auf der Angebotsseite hat die IEA die Zahlen für das erste Quartal des laufenden Jahres deutlich um 400 kb/d nach oben revidiert, vor allem wegen einer höheren Förderung in Non-OPEC-Staaten (vgl. S.20). Aber auch die OPEC-Produktion nimmt laufend zu.

 

6. Globale Ölbilanz laut IEA und OPEC: Fasst man die aktuellen Zahlen der IEA zusammen, ergibt sich für das erste Quartal eine minimale Unterversorgung des Marktes von 10 kb/d. Das wäre das fünfte Quartal in Folge, in dem die Nachfrage das Angebot leicht überschreitet. Ein anhaltender globaler Lagerabbau - nach dem starken Lageraufbau bis Anfang 2009 - müsste die Folge sein (vgl. S.20 rechts oben).

 

Nach Schätzungen der OPEC (vgl. S.20 rechts unten) war die Unterversorgung in Q3 und Q4 des letzten Jahres sogar noch stärker ausgeprägt. Da die OPEC für Q1 und Q2 2010 auf der Nachfrageseite weitaus pessimistischer ist als die IEA, droht im ersten Halbjahr nach OPEC-Schätzungen ein massiver Lageraufbau, während die IEA nur im zweiten Quartal einen moderaten Lageraufbau befürchten müsste. Einmal mehr hängt die Einschätzung des Marktes an der Verfügbarkeit aktueller und zuverlässiger Daten. Dabei kommt der undurchsichtigen Situation in China immer stärker eine Schlüsselrolle zu. Die Statistiken zeigen in den letzten sechs Monaten nur stagnierende Rohölimporte, trotz  steigender Produktexporte und Lagerzuwächse. Das deutet auf eine eher verhaltende Nachfrageentwicklung.

 

 

DoE-Wochenbericht: 

 

Die letzten Daten für den amerikanischen Markt zeigen einen leichten Lageraufbau bei Rohöl (+1,4 mb) und einen starken Lagerabbau bei Benzin (-2,9 mb) und Distillates (-2,2 mb). Die Benzindaten wurden vom Markt als sehr bullisches Zeichen interpretiert.

 

Die Gesamtvorräte (Rohöl und Produkte) befinden sich nun in etwa auf dem Niveau des Vorjahres. Nur Benzin liegt immer noch deutlich (16,5 mb) darüber. Die Vorräte an Distillates bewegen sich gegen den saisonalen Trend auf das Vorjahrsniveau zu, wohl unterstützt durch den strengen Winter und geringere Importe. Die Rohöllager sind vor allem an der Golfküste über Normal, da hier die Floating Storage angelandet wird, die aufgrund des geringen Contangos bei WTI zur Zeit abgebaut wird.

 

Die Nachfragedaten waren aus Sicht der Produzenten erneut erfreulich: Die ersten Märzdaten lagen mit 19,65 mb/d deutlich über dem Vorjahr. Das gilt jedoch nicht für die Hauptprodukte Benzin, Distillates und Jet Fuel. Trotzdem wäre es möglich, dass die amerikanische Ölnachfrage in diesem Jahr positiv überrascht. Die PSM-Monatsberichte mit den revidierten Zahlen sollten darüber in den nächsten Wochen Aufschluss geben können.

 

6. Ausblick

 

Der wiederholte Anlauf auf die Marke von 85 $/b stützte sich in den letzten Wochen auf verbesserte Crack Spreads (v.a. US-Benzin), auf einen guten DoE-Wochenbericht und auf den Ausbau der Netto-Long-Positionen der Money Manager.

 

Die Geschwindigkeit des Preiseinbruchs am Freitag bei steigendem Open Interest deuten wir als ein Zeichen, dass die aktuelle spekulative Welle sich dem Ende nähert. Die Reserven der trendorientierten Money Manager müssten nach unserer Einschätzung jetzt erschöpft sein, so dass korridororientierte und fundamental orientierte Akteure den Preis wieder unter 80 $/b drücken können.

 

Eine Fortsetzung der Bullenrally braucht nun einen Katalysator, der zur Zeit wohl nur von unerwartet starken Konjunkturdaten (US-Industrieproduktion am Montag, US-Housing Starts am Dienstag) kommen könnte, während eine Verbesserung des US-Ölmarktes (DoE-Bericht am Mittwoch) schon eingepreist ist. Auch wären freundliche Aktienmärkte nötig, um ein Niveau über 82 $/b zu sichern. 

 

Wir erwarten vom OPEC-Meeting am Mittwoch nur geringe Auswirkungen auf die Ölpreise, auch wenn wohl eine verbesserte Disziplin bei der Einhaltung der Förderziele angemahnt wird. Falls der Ölpreis bis zum Mittwoch nach oben ausbrechen sollte - was wir nicht glauben - könnten einige preisdämpfende Statements kommen. Wenn nicht, könnte die OPEC in einem symbolischen Schritt ihre offiziellen Produktionsquoten anheben, um die Compliance optisch zu verbessern. Das hätte aber nur geringe praktische Auswirkungen, da die Vorgaben sowieso nur zu etwa 55 Prozent eingehalten werden.

 

Fundamental erwarten wir Gegenwind, denn die Floating Storage wird den Markt nun bremsen. Im letzten Jahr stabilisierte sie die Preise nach unten. Nun wird sie einen Ausbruch nach oben erschweren, da ein geringeres Contango die sichtbaren Lagerbestände an Land erhöht und ein höheres Contango als bearishes Signal gelten wird.

 

Letztlich glauben wir, dass Preise um die 75-80 $/b im Moment einen ölpolitischen Konsenspreis zwischen Verbraucher- und Produzentenstrategien darstellen. Raffineure werden ein noch tieferes Niveau anstreben, Money Manager ein noch höheres.

 

Die OPEC wird weder ein höheres Preisniveau (das die Weltwirtschaft abkühlt und Käufe der Raffinerien verzögert) noch ein deutlich niedrigeres Preisniveau anstreben. Der Aufbau strategischer Vorräte vor allem in China sichert die Preise zusätzlich nach unten hin ab. Der „China-Put“ und der „OPEC Short Straddle“ sprechen dagegen, dass sich die Rohölpreise über 85 $/b festsetzen können. Weitere Argumente sind die charttechnische Situation (überkauft, Widerstand bei 82 $/b), die geringe Raffinerieauslastung (geringer Rohölbedarf) und ein wachsender Spread zwischen WTI und Brent, der US-Importe fördert.

 

Ein Risiko dieser Einschätzung stellt die Möglichkeit der Backwardation bei Rohöl dar. Sie wäre ein Argument für deutlich höhere Finanzinvestitionen in Öl, da in diesem Fall selbst bei stagnierenden Ölpreisen Rollgewinne statt wie bisher Rollverluste entstehen. Doch im Moment sieht es noch nicht nach einem Ende des Contangos aus.

 

Alles in allem zeigen unsere Indikatoren bei den Positionen eine klar bearishe Konstellation und bei den Daten eine nur leicht bullishe Konstellation. Wir ändern daher unsere Preiserwartung für die folgenden Wochen von Seitwärts-Aufwärts zu einem leicht bearishen Seitwärts-Abwärts.

 

 

Autor: Dr. Steffen Bukold

 

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